曹中銘:“三高”并購背后的監(jiān)管之殤

　　“三高”并購背后的監(jiān)管之殤

　　崔永元爆料的“陰陽合同”還沒有最終的結(jié)果，驊威文化的并購又驚動(dòng)了娛樂圈與資本圈。日前其發(fā)布的公告顯示，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購影視公司東陽曼荼羅的股權(quán)。值得注意的是，東陽曼荼羅成立時(shí)間還不到兩年，而其估值則不低于30億元。

　　其實(shí)，早在去年7月份，驊威文化曾以自有資金2億元增資東陽曼荼羅，增資完成后持有10%的股權(quán)。在這輪交易中，成立剛一年時(shí)間的東陽曼荼羅的估值就達(dá)到了20億元。此次并購生估值不低于30億元，亦即在不到一年的時(shí)間內(nèi)，東陽曼荼羅的估值就增長(zhǎng)了10億元。

　　東陽曼荼羅的估值雖然不低，但其業(yè)績(jī)卻差強(qiáng)人意。2017年驊威文化增資東陽曼荼羅時(shí)，東陽曼荼羅曾承諾：2017年~2019年扣非后的凈利潤(rùn)分別不少于5000萬元、2億元、2.5億元，三年合計(jì)不少于5億元人民幣。然而，東陽曼荼羅去年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)只有2965萬元，連承諾的60%都不到。但就是這樣一家成立時(shí)間短，業(yè)績(jī)平平的企業(yè)，卻欲享受不低于30億元的估值。

　　事實(shí)上，近幾年資本市場(chǎng)中像這樣的案例并不乏見。如2015年華誼兄弟收購浙江東陽美拉傳媒時(shí)，標(biāo)的公司70%股權(quán)估值10.5億元。而其時(shí)標(biāo)的公司未經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)總額為1.36萬元，負(fù)債1.91萬元，所有者權(quán)益為-0.55萬元。盡管該收購案如此離譜，但最終實(shí)施完成。

　　自門檻降低以后，近幾年上市公司的并購重組開展得如火如荼。有并購?fù)袠I(yè)的，也有跨界跨行業(yè)并購的，除了極少數(shù)上市公司欲借重組之名行市值管理之實(shí)外，絕大多數(shù)上市公司的并購或?yàn)榱吮ぃ驗(yàn)榱俗龃笞鰪?qiáng)，或?yàn)榱嗽龊駱I(yè)績(jī)，或?yàn)榱水a(chǎn)業(yè)多元化。而且，由于并購標(biāo)的往往會(huì)作出業(yè)績(jī)承諾，因此上市公司對(duì)于高估值的并購并沒有“畏懼”之感，反而是樂觀其成的。而對(duì)于并購標(biāo)的而言，尋求標(biāo)的資產(chǎn)的高估值是很自然的事情。畢竟，高估值才能實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。而且，即使標(biāo)的資產(chǎn)方業(yè)績(jī)承諾未完成，其通過現(xiàn)金補(bǔ)償或股份補(bǔ)償?shù)姆绞铰男谐兄Z后，同樣能夠從市場(chǎng)中竊取巨額的利益。也正因如此，市場(chǎng)上才頻現(xiàn)高估值的并購案例。但標(biāo)的資產(chǎn)的高估值，必然有較高的業(yè)績(jī)承諾作保證，高商譽(yù)因之而產(chǎn)生，如此也形成了并購重組中的“三高”現(xiàn)象。

　　盡管證監(jiān)會(huì)已對(duì)影視、游戲等行業(yè)的跨界并購監(jiān)管超嚴(yán)，并且這兩年來并購影視、游戲行業(yè)成功的案例并不多見，但并購重組中的“三高”現(xiàn)象仍然較為普遍。而對(duì)于相關(guān)上市公司而言，如果并購標(biāo)的無法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，往往會(huì)引發(fā)商譽(yù)減值，最終會(huì)影響到上市公司的業(yè)績(jī)。

　　事實(shí)上，像驊威文化并購高估值的東陽曼荼羅案例的出現(xiàn)，也凸顯出“三高”并購背后的監(jiān)管之殤。雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》進(jìn)行了修訂，以規(guī)范上市公司的并購重組行為，但對(duì)于“三高”并購現(xiàn)象的監(jiān)管，卻常常有力不從心之感。比如對(duì)于業(yè)績(jī)承諾未完成或未履行的，根據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》的規(guī)定，也只能采取要求相關(guān)方披露原因，記入誠信檔案等措施。既沒有任何的威懾力，也無法產(chǎn)生警示效果。

　　因此，減少甚至杜絕像驊威文化這樣并購高估值的資產(chǎn)，讓“三高”并購不再成為普遍現(xiàn)象，強(qiáng)化監(jiān)管是不可或缺的。比如可將上市公司的并購重組與再融資掛鉤，與今后再次啟動(dòng)并購重組掛鉤。對(duì)于并購重組中業(yè)績(jī)承諾沒有履行的，板子應(yīng)該打在上市公司身上。雖然啟動(dòng)并購重組是上市公司的“內(nèi)部”事務(wù)，監(jiān)管部門不應(yīng)過多干涉，而一旦業(yè)績(jī)承諾沒有完成甚至因之產(chǎn)生商譽(yù)減值影響到上市公司的業(yè)績(jī)時(shí)，所涉及到的不僅是上市公司的利益，還有廣大中小投資者的利益。對(duì)此，作為監(jiān)管部門，是有必要強(qiáng)力進(jìn)行干預(yù)的。（本文首發(fā)于6月7日《成都商報(bào)》）

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